固生堂线下中医馆在经历第 2 年的迅速爬坡后，后续 4 年将保持可观的内生增长，且这一趋势将延续。固生堂门店经营第 1 年的平均坪效约为 1.2 万元每平方米，在第 3 年达到约 2 万元每平方米，在第 5 年达到约 2.5 万元每平方米，为第 1 年的 2 倍左右。

固生堂于 2021 年末在全国 6 个省及直辖市，11 个城市拥有 42 家线下中医馆，预计2022 年新增 10 家。公司于 2018 年拥有 29 家中医馆，在近 4 年中平均每年净增加3 家，复合增速 10%。近 4 年公司新开的门店主要进入了上海地区，并加密了广东省、江苏省、浙江省与福建省的机构布局。关闭的门店主要为广深地区门店的合并/转移性调整。公司预计 2022 年将进行更积极的并购扩张，在现有区域加密 8 家门店的同时进入 2 个新城市，合计新增中医馆 10 家左右。

收入方面：固生堂线下收入最高的三个城市为广州、深圳与上海，分别贡献约 3 亿、2.8 亿与 2 亿收入。现有门店 10/5/7 家，合计占公司线下收入的 65%。公司收入次高的城市包括苏州、宁波、北京，现有门店 3/5/2 家，分别贡献 0.8-0.9 亿收入。公司其余布局的城市包括南京、无锡、福州、佛山、中山，现有门店 2/2/3/2/1 家，单城市的收入贡献在 0.4-0.5 亿元。

客单价方面：由于各地的中医用药习惯不同、医保政策不同等因素，各地中医馆的客单价存在相当大的差异。北京的医馆具有最高的客单价，达1370 元，是公司平均客单价的 2.7 倍。这可能是因为北派中医开方所用的饮片剂量与用药时长都更大，同时北京的患者有较多来自外地，一次性配药的量也更多。深圳与上海的客单价次高，为 660 元左右，比公司平均客单价高约 30%。广州与江苏省（包括苏州、南京、无锡）的客单价为 500元左右，稍低于公司平均客单价。福州、佛山、中山、宁波的客单价则显著较低，分别为约 370 元、350 元与 260 元。

坪效方面：固生堂全部老店坪效的均值为 2.75 万元/年·平方米。公司于2018 年前开始经营至今的线下门店共 25 家，本报告以这些门店为样本计算各地区的老店坪效。各地区中坪效最高的为北京，受高客单价的影响年坪效达 4.2 万元每平方米。深圳、广州、上海的老店年坪效为 3.5/3.0/3.0 万元每平方米。其余城市的年坪效主要在 2.3-2.5 万元每平方米。一线城市的坪效显著高于二三线城市。

我们认为，医馆看诊饱和度较低的上海、北京，未来将保持可观的内生增长。地区的内生收入增速与医馆问诊饱和度呈一定的负相关。基于老店的坪效与客单价数据，本报告计算了“每百平米每周问诊人次”这一指标，用于衡量医馆问诊的饱和程度。公司目前42家门店的平均建筑面积为1280平方米。根据调研，公司 1000 平方米的中医馆一般设有 10 个诊室。故 100平方米对应 1 个诊室，这一指标即近似地描述了一个诊室每周的看诊人数。在单诊室每周问诊人次为 59/61/87 的北京、佛山中山与上海，其老店的 3年复合内生增长率达 52%/24%/29%。而单诊室每周问诊人次为 167/133/113的宁波、福州与广东，其老店的 3 年复合内生增长率为 9%/15%/-1%。医馆看诊饱和度较高时，内生增长速度更低，因而需要通过增加门店或扩建的方式增加收入。

我们认为，仅考虑看诊人数的内生增长，北京还有 200%的增长空间，上海/江苏还有 100%的空间、广州/深圳还有 70%的空间。如果从单诊室实际使用进行计算，理想情况下成熟门诊的单诊室每周接待有望达 180 个病人。单门诊接诊量测算：一般医生出诊一个半天为 3 小时左右，按每个病人问诊 9 分钟，一个诊室一天可以接待 40 个病人。虽然主任级中医师每小时可以为 10-15 个病人看诊，但同时主治及青年医生每小时仅能为 6 个病人看诊，且并非所有时间都有病人前来看诊。考虑到主任医师每周仅出诊 1-2 个半天，而青年医生与主治医生往往出诊 6 个半天或更多，故这里采用平均每半天看诊 20 个病人进行估算。公司患者的年龄结构较为年轻，18 岁以下、19-45 岁、46-59 岁、60 岁以上的患者分别占 16%/45%/21%/18%。

公司的前五大病种为脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰肩腿疼，并非急症。我们按工作日平均每日问诊量达到周末的一半为预期，理想状况下的单诊室每周患者数为 4.5 乘 40 即 180 人。公司确实有少量门店，如宁波钟益寿堂、广州岭南中医馆等，每百平米每周问诊人次近 240人，但平均问诊人次我们认为趋于平稳。

(1)北京

北京是固生堂过去3年复合增长率最高的地区，也是目前重点发展的区域。目前北京有 3 家门店，其中北京固生堂中医医院（东城鼓楼店）为自建店，于 2011 年 9 月开始运营，是公司店龄最大的门店之一，建筑面积 1081 平方米。由于公司在 2020 年 11 月与影响力较大的北京广安门医院达成医联体合作，东城鼓楼店 2021 年的营业收入达 4500 万元，相比 2020 年的约1600 万元增长超 180%。北京固生堂潘家园中医医院（中海店）为并购店，于 2021 年 7 月开始运营，建筑面积 4268 平方米，是公司面积最大的门店。潘家园店 2021 下半年收入达 3200 万元，其中 12 月收入相比 7 月增长近80%。北京市昆仑医院（石景山店）为并购店，于 2021 年 1 月完成收购，2022 年 3 月处于试运营状态，是公司于 2022 年计划在北京新开的 2 家中医馆之一。我们认为公司在北京的业务会同时有较快的内生增长与外延扩张。

(2)上海

上海是过去 3 年复合增长率第二高的地区，也是固生堂进入较晚、增长潜力较大的地区。目前上海有 7 家门店，全部为并购店。其中上海固生堂万嘉中医门诊于 2016 年 11 月开始运营，是公司在上海的第一家中医馆。后续公司于 2018 年新收购 3 家门店，于 2019-2021 年分别新收购 1 家门店，预计于 2022 年新增 2 家门店。上海的平均门店面积约 1180 平方米，略低于公司平均。上海地区也是唯一在 2020 年疫情影响下实现显著正增长（+15%）的地区。

上海最大的万嘉店，预计 2021 年收入达 6700 万元，坪效达 3.8 万元每平方米。这是由于万嘉店平均客单价为 757 元，在全国 42家门店中排名第 4。上海坪效最高的门店为上海固生堂真安堂中医门诊部，其于 2019 年 8 月开始运营，建筑面积为 675 平方米。第 2 个完整经营年度坪效即高达 5.1 万元每平方米，单诊室周问诊人次达 157 人。我们认为公司在上海的业务内生增长较快，而外延并购也有序进行。

(3)江苏

江苏是固生堂于 2022 年预计加密门店较多的地区，预计在苏州新增 2 家，南京新增 1 家。目前江苏省有 7 家门店，其中南京、苏州、无锡分别有 2/3/2家。其中苏州门店是收入较高，占江苏省的约 50%。江苏省的平均门店面积约 1280 平方米，与公司平均相同。江苏省中医馆的平均坪效较低，但开业较早（2016 年 12 月）的南京固生堂宁西中医门诊部与苏州固生堂桃花坞中医门诊部坪效分别达 3.7 与 3.4 万元每平方米。其中宁西店的平均客单价达 740 元，在全部门店中排名第 5。而桃花坞店的单诊室周问诊人次则达到 154 人。我们认为公司在江苏省的业务内生增长稳健，外延并购较快。

(4)深圳

深圳是所有地区中坪效与客单价仅次于北京的地区。目前深圳有5 家门店，分别于 12/13/15/17/19 年开始运营，2022 年预计新增 1 家门店。深圳的平均门店面积约 1590 平方米，显著高于公司平均，在各地区中也仅次于北京。深圳所有门店的坪效均高于 3 万元每平方米，其中坪效最高的为深圳竹子林店，坪效达 4.9 万元每平方米。竹子林店的平均客单价达 704 元，在全部门店中排名第 6，单诊室周问诊人次为约 132 人。我们认为公司在深圳的业务有稳健的内生增长与外延扩张。

我们认为公司的中医馆在经历第 2 年的迅速爬坡后，后续仍能通过提升诊室使用率、医生时间利用率等方式保持可观的内生增长，且这一趋势将持续。中医馆在经营的第 2 年相对于第 1 年收入迅速爬坡，增速近 40%。而后续 4 年的复合增速为 13%。同店增速也与坪效第 2 年增长 35%，后续 4年复合增长 15%基本一致。从坪效看，固生堂门店经营第 1 年的平均坪效约为 1.2 万元每平方米，在第 3 年达到约 2 万元每平方米，在第 5 年达到约 2.5 万元每平方米，为第 1 年的 2 倍左右。这一坪效低于前述的 2.75 万元主要是因为模型中未纳入 2014 年及以前开始经营的 4 家门店。

板块观点：

本周医药板块上涨 0.47%，跑赢沪深 300 指数 1.34 个百分点。在后半周医药板块有一定程度反弹，其中医疗服务子版块周四单日涨幅约 4%。此外，综合来看，医疗器械和医疗服务子版块年初至今表现较佳，胜于其他子版块。

4：细分子行业 2022 年涨跌幅

从目前估值来看，估值排名前三的板块为医疗服务、中药饮片、生物制品，市盈率分别为 51.95 倍、32.73 倍、27.74 倍。总体上本周医药医疗器械和医疗服务子行业上涨，其余子行业下跌，但跌幅有限。据 Wind 申万医药分类看，医疗服务上涨 2.33%、医疗器械上涨 2.94%；医药商业下跌 2.97%、化学制药下跌 3.58%、中药饮片下跌3.82%、生物制品下跌 5.17%，生物制品下跌幅度最大。

图 6：医药生物指数 Band 估值走势

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